Il cambio è la più endogena delle variabili

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Luigi Spaventa

Intervento alla Camera dei Deputati  

Atti Parlamentari - Camera dei Deputali

VII Legislatura - Discussioni - Seduta del 12 Dicembre 1978, pp. 24892-24899.

Pubblicazione disponibile qui. 

Il cambio è la più endogena delle variabili

Signor Presidente,

colleghi deputati, signori rappresentanti del Governo, so - e quanto ci è stato detto oggi lo dimostra - che il Presidente del Consiglio [Giulio Andreotti] non tiene in gran conto le questioni tecniche o i pareri tecnici, che egli riduce ogni questione tecnica solo a questione politica e che, compiuta questa operazione egli - forse non a torto - pensa solo a chi conta, poco curandosi di valutare benefici e costi che derivano da una decisione.

Per questa ragione, per non tediarlo, mi limiterò solo a riassumere, quasi per memoria, tutte le ragioni economiche che hanno indotto una larga maggioranza di studiosi e di esperti di orientamento politico il più diverso e variegato - e tra questi alcuni che hanno cambiato idea all'ultimo minuto - ad esprimere valutazioni non positive sul sistema monetario europeo, quale si veniva configurando, e sull'opportunità della nostra adesione ad esso.

Riassumerò solo questi punti di vista, perché vorrò poi considerare quale rispondenza vi sia fra quanto a suo tempo richiesto dal Governo - e non solo dal Governo, ma anche da persone che oggi reclamano la nostra adesione a qualsiasi costo - e quanto ci viene oggi offerto.

E mi chiederò, infine, quali siano le ragioni politiche che dovrebbero sovrastare ogni altra considerazione e indurci ad una adesione immediata, come ci è stato annunciato, piuttosto che a soluzioni più caute e meno gravide di rischi per la nostra economia.

Le ragioni che sono state addotte dagli esperti, da tecnici, da economisti, da ministri del suo Governo, signor Presidente del Consiglio, per dubitare dell'opportunità di una nostra adesione immediata al sistema monetario europeo sono di due tipi, e non riguardano solo l'Italia, come viene generalmente detto.

Un primo ordine di ragioni trae la fonte dal presente assetto dei rapporti economici internazionali.

Sappiamo oggi che, in seguito all'aumento dei prezzi del greggio, esiste un disavanzo strutturale delle partite correnti del complesso dei paesi industrializzati e che questo disavanzo complessivo non può essere ridotto con movimenti di cambio, ma può essere ridotto solo attraverso movimenti  di reddito e recessione.

E allora, se non si definisce il saggio di crescita per il complesso dei paesi industrializzati, risulta impossibile definire per ciascun paese un tasso di cambio di equilibrio.

Mancando informazioni sul tasso di crescita che l'area vuole perseguire, mancando decisioni su quanto del disavanzo complessivo tocchi a ciascun paese in relazione alla sua dipendenza dall'estero e alle sue esigenze di sviluppo, non esiste per ciascun paese tasso di cambio di equilibrio.

E mancando queste intese, il disavanzo complessivo, quasi che fosse un carico che si muove non stivato bene in una nave su un mare in tempesta, tende a concentrarsi in quei paesi la cui crescita diviene più rapida di quella degli altri o in quelli in cui i costi ed i prezzi aumentano più  rapidamente degli altri.

In questa situazione, i movimenti di cambio correggono, pur se temporaneamente, i risultati di una diversa evoluzione di costi e prezzi, di una diversa inflazione, ma non riescono ad assicurare la possibilità di una crescita più rapida degli altri ai paesi che vogliano farlo.

Poiché persistono differenze tra diversi paesi in merito alle esigenze ed agli obiettivi di crescita, si manifesta una generale tendenza all'abbassamento del ritmo di crescita.

Ciò dipende dalla asimmetria di trattamento fra paesi che si trovano in disavanzo perché vogliono crescere di più e paesi che si trovano in avanzo perché vogliono svilupparsi di meno.

La riduzione delle riserve e la difficoltà di rinvenire prestiti obbliga i primi - i paesi in disavanzo - a politiche interne restrittive, ma non vi è alcuna sanzione che obblighi i paesi che accumulano riserve ad adottare politiche interne più espansive.

E, dopo tante altre, la recente vicenda degli Stati Uniti è la prova immeditata di queste proposizioni.

Mentre l'Europa languiva e si compiaceva di una stagnazione della crescita, gli Stati Uniti tentavano di riprendere una loro crescita.

Qual è stata la risposta europea?

La risposta europea non è consistita nell'alleviare il disavanzo della bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti, promuovendo una crescita maggiore.

L'Europa ha chiesto agli Stati Uniti di ridurre la loro crescita; ha consentito e promosso una svalutazione del dollaro; ha raggiunto una situazione che in ogni libro di testo di economia si definirebbe “molto meno che ottimale”.

Il sistema monetario europeo nasce, per così dire, all'insegna di questa risposta.

Quest'area monetaria rischia oggi di configurarsi come un'area di bassa pressione e di deflazione, nella quale la stabilità del cambio viene perseguita a spese dello sviluppo dell'occupazione e del reddito.

Infatti, signor Presidente del Consiglio, non sembra mutato l'obiettivo di fondo della politica economica tedesca: evitare il danno che potrebbe derivare alle esportazioni tedesche da ripetute rivalutazioni del solo marco, ma non accettare di promuovere uno sviluppo più rapido della domanda interna.

Da ciò deriva un sacrificio per i paesi più deboli, che potrebbe essere evitato con generale vantaggio se si instaurassero regole efficaci di simmetrie e di obblighi, ma tali regole sono state rifiutate non tanto con riferimento agli interventi di cambio degli accordi di Brema, ma con riferimento al tentativo generoso a suo tempo compiuto dall’OCSE: le richieste dell'OCSE furono esplicitamente accantonate nel vertice di Bonn.

Inoltre - come è stato detto altre volte (e mi limito qua a riassumere sempre per non tediarla) - il sacrificio per i paesi più deboli può risultare più accentuato dalla circostanza che il problema del dollaro, come risulta dal comunicato, non è stato neppure affrontato nei diversi vertici ed in particolare in quello di Bruxelles.

Sempre per riassumere, consideriamo ora le questioni che non riguardano l'economia internazionale, ma la nostra economia.

Si vorrà riconoscere che la nostra economia parte con differenti condizioni iniziali, quali che siano i propositi che noi ci possiamo porre e quali che siano le intenzioni che noi possiamo avere.

In primo luogo, nell'ambito della Comunità europea, abbiamo - a  parte l’Irlanda - l'economia con il più basso livello di reddito pro capite, con le massime differenze regionali di sviluppo, con la disoccupazione più elevata, con la struttura industriale più fragile: in conseguenza dovremmo cercare di realizzare un tasso di crescita del reddito, e soprattutto degli investimenti, più elevato di quello degli altri paesi.

In conseguenza, ancora, se non vogliamo ricorrere - come nessuno di noi vuole ricorrere - a misure. protezionistiche, data la propensione ad importare il tasso di sviluppo delle nostre esportazioni dovrebbe essere più elevato di quello altrui, onde pagare le importazioni necessarie per la nostra crescita; oppure dovremmo poter contare su stabili entrate in conto capitale.

In secondo luogo, nonostante i progressi compiuti, persiste da noi una notevole differenza di inflazione, di costi e prezzi rispetto alle altre economie europee: nella migliore delle ipotesi l'accostamento alla media europea potrà essere solo graduale a causa della forza dei fattori iniziali e delle difficoltà di rovesciare le aspettative.

Sarà comunque impossibile, sia per noi sia per gli altri paesi, adeguarsi al ritmo di inflazione previsto per la Germania che rappresenta un fattore di squilibrio non minore oggi di quanto non sia il nostro ritmo di inflazione.

Queste valutazioni sono state recentemente documentate con precisione dal professor Mario Monti in un articolo su Il Sole 24 ore al quale rinvio i colleghi.

In un momento in cui la situazione monetaria internazionale è in uno stato di profonda incertezza - soprattutto per quanto riguarda i rapporti di cambio tra il marco ed il dollaro - che cosa avverrebbe in questo sistema monetario (che consiste essenzialmente solo di un accordo rigido di cambio, più rigido di quello di Bretton Woods, perché non sono consentiti mutamenti unilaterali di cambio, non integrato neppure dalla definizione di obiettivi di crescita né temperato da una attribuzione di obblighi proporzionati alla forza relativa delle diverse economie) se si verificasse nuovamente - prima ipotesi - un indebolimento del dollaro?

Il marco subirebbe pressioni al rialzo, accentuando i movimenti speculativi; le valute ad esso agganciate subirebbero rivalutazioni effettive; nel caso della lira, tali rivalutazioni risulterebbero ancora maggiori in termini reali, ossia in rapporto alla evoluzione differenziale di costi e prezzi.

Infatti, non solo di rivalutazioni effettive si deve parlare, ma anche di rivalutazioni in termini reali.

Ne deriverebbe una delle due conseguenze: o un ulteriore sacrificio della crescita per ridurre le importazioni, onde mantenere un livello di cambio realistico, oppure svalutazioni ripetute, ma sempre tardive rispetto alla perdita di riserve che si sarebbe nel frattempo verificata.

Consideriamo l’ipotesi opposta, signor Presidente: una ripresa tendenziale del dollaro, dovuta non già ad un più rapido sviluppo delle economie europee - come sarebbe desiderabile - ma a tre altri fattori, tutti negativi, che derivano dalla risposta che l’Europa ha voluto dare alla crisi degli Stati Uniti: riduzione dello sviluppo statunitense; aumento, già verificatosi, dei tassi di interesse americani e dunque dei tassi di interesse sul mercato dell’eurodollaro; manifestarsi, con il consueto ritardo, degli effetti della avvenuta svalutazione sulla bilancia commerciale americana.

In questo secondo caso, la nostra economia subirebbe un duplice danno: sulla bilancia commerciale, a motivo del maggiore costo delle importazioni di fonti di energia e di materie prime e a motivo della maggiore competitività delle merci americane; sul conto capitale perché, come già sta avvenendo, si invertirebbe il movimento dei fondi a breve di cui abbiamo finora beneficiato, poiché si verificherebbe un differenziale, a favore del dollaro (anziché a favore della lira, come nell’ultimo anno), dei tassi di interesse corretti per le prospettive del cambio.

Risulterebbe difficile, in questa seconda ipotesi, impegnarsi a mantenere la parità con le altre monete europee e, ove l’impegno sia stato assunto, a mantenerlo per lungo tempo.

Nell’uno e nell’altro caso non è questione di richiedere o di favorire svalutazioni competitive.

Si tratta piuttosto di impedire che il cambio assuma valori incompatibili con le differenze di condizioni iniziali e di esigenze fra i diversi paesi.

Il cambio - è stato correttamente osservato - è la più endogena delle variabili: non può essere trasformata o in obiettivo fine a sé stesso o in strumento da manovrare per il conseguimento di altre finalità.

Gli svalutazionisti di altri tempi (neppure troppo lontani, signor Presidente), sono oggi rivalutazionisti, illudendosi, in base al più recente dei loro modelli, che il problema della nostra inflazione possa essere affrontato con successo imponendo alla lira l’onere di una rivalutazione.

L’esperienza di altri paesi e la riflessione ci inducono a non accogliere questa tesi.

Per quanto riguarda l’esperienza, vorrei rammentare che un tentativo del genere fu compiuto dalla Svezia quando decise di aderire al serpente monetario, nel tentativo di rivestire la virtù scandinava della piena occupazione con il rispettabile abito borghese dell’agganciamento al marco.

Come è noto, la Svezia dovette lasciare il serpente avendo lacerato l’abito e perso la virtù.

Per quanto riguarda la riflessione, conviene rinviare alla illustrazione, compiuta dal governatore della Banca d’Italia nel suo discorso al Forex Club del 15 ottobre, del funzionamento asimmetrico, per quanto riguarda l’effetto sui prezzi, di una svalutazione e di una [ri]valutazione.

E, come ha scritto poi recentemente il professor Monti, il vincolo sulla politica economica interna “non può essere considerato come insostenibile conseguenza di un’entrata prematura nel sistema”, poiché in questo secondo caso la ricerca delle responsabilità diverrebbe un battibecco nazionale.

Tenendo presenti tutti gli inconvenienti - attuali e potenziali - che ho indicato, e che prima di me hanno indicato tanti esperti, studiosi e operatori intervenuti nel dibattito, quali condizioni, quali temperamenti avrebbero potuto rendere la nostra adesione ad un accordo di cambio non dico appetibile, ma almeno sopportabile?

Vi è solo l’imbarazzo della scelta nell’indicazione di queste condizioni, nella citazione delle fonti autorevoli che le elencano: il discorso del ministro del tesoro alla Camera il 10 ottobre, il discorso del governatore della Banca d’Italia il 15 ottobre, l’audizione dello stesso governatore presso la VI Commissione del Senato il 26 dello stesso mese, un discorso del ministro per il commercio estero il 9 novembre, ripetuti interventi del ministro dell’agricoltura.

Nella versione più blanda - si badi, più blanda - si chiedeva che il sistema monetario europeo rispettasse tre condizioni: che esso fosse subito operativo nei tre aspetti originali previsti, relativi agli accordi di cambio, ai sostegni di credito e alle misure in favore delle economie meno prospere; che ciascuno di questi aspetti avesse requisiti minimi di accettabilità; [che] offrisse caratteristiche di flessibilità in grado di accompagnare senza sussulti il cammino di rientro dell’Italia verso condizioni economiche generali prossime a quelle dei paesi più forti.

Non risulta che quanti oggi chiedono perentoriamente l’ingresso dell’Italia in questo sistema monetario europeo, così come esso è nato a Bruxelles il 6 dicembre, abbiano mai eccepito a quelle condizioni quando esse furono enunciate, ed abbiano significato al Governo l’opportunità di non porre requisiti irrinunciabili.

Dirò di più: le condizioni indicate dal Governo erano poca cosa rispetto a quelle elencate agli inizi di settembre, ed ancora a fine novembre, da un mio collega universitario che siede nell’altro ramo del Parlamento, tanto brillante quanto drastico nell’espressione dei suoi pareri e tanto drastico quanto volubile nell’indicazione delle ipotesi e delle conclusioni.

Scriveva allora il professor Andreatta (e queste opinioni egli ribadiva ancora in ottobre) che il - problema dei trasferimenti di reddito era reale e serio, soprattutto con riferimento alla politica agricola e a quella di bilancio; che le proposte di Brema - di Brema, si badi bene! - parevano insoddisfacenti rispetto alla esperienza passata, che occorreva evitare la fissazione di parità bilaterali rifacendosi invece ad un cambio effettivo secondo tecniche seguite da molte banche centrali, compresa la nostra (così egli diceva allora, quando ancora non l’aveva assunta a oggetto di ludibrio); che occorreva che le valute del debitore involontario fossero sterilizzate dal creditore; che occorreva dotare il nuovo sistema di possibilità di credito ampie e automatiche e non condizionate; che si doveva definire a livello comunitario, e possibilmente d’accordo con la riserva federale americana, la zona di fluttuazione con il dollaro; che era necessario prevedere un meccanismo che consentisse aggiustamenti frequenti, automatici e simmetrici delle parità.

Lo stesso professor Andreatta avvertiva il 29 novembre che “nessun trasferimento di reddito può compensare un fattivo accordo sul meccanismo di cambio” e che tuttavia, “poiché il nostro paese deve crescere più della media comunitaria,” occorreva sia - cito ancora - “rovesciare l’attuale piccolo deficit dei nostri trasferimenti netti alla Comunità in surplus di un miliardo di unità di conto; sia ottenere crediti a lunga scadenza ad un saggio di interesse politico.”

Naturalmente, signor Presidente, neppure i più entusiasti potevano sperare che questa lunga lista, che questo cahièr des conditiones potesse essere accolto integralmente, e neppure i più rigidi fra noi ritenevano che tale lista nella sua interezza dovesse costituire un obiettivo irrinunciabile.

Anche i più rigidi ed i meno favorevoli accettarono dunque che le condizioni fossero quelle indicate dal Governo, nei termini generali sopra riferiti e nella specificazione di essi - che fu fatta nelle varie enunciazioni che ho citato.

Possiamo ritenere, che quelle condizioni - condizioni veramente minime, quando si considerino i rischi che ho indicato, sia pure per riassunto, e i costi derivanti dalla attuazione dell’accordo di cambio non integrato da intese sulla evoluzione delle economie reali - siano state soddisfatte il 6 dicembre a Bruxelles o, come pure è stato detto, siano state soddisfatte al 60 per cento?

Non pare proprio.

Zero in materia di trasferimenti reali, da ottenersi mediante modifiche delle politiche agricole e di bilancio; pochissimo in materia di crediti: pochissimo non solo per l’esiguità delle somme, ma anche per i condizionamenti posti all’impiego dei fondi medesimi, che devono essere impiegati in modo tale da non alterare le condizioni di competitività, quasi che non si trattasse di portare le regioni più povere della Comunità a condizioni di competitività pari a quelle di altri paesi.

Ancora, negli accordi di cambio non solo non ha trovato soluzione il problema del debitore involontario; forse secondario; ma - più importante - ben poco si è ottenuto, come risulta dai documenti, in materia di simmetria degli obblighi di intervento e di aggiustamento delle parità.

Ove il paese deviante verso l’alto sia la Germania, essa potrà sempre addurre circostanze speciali che la esonerino dagli obblighi di intervento, dalla adozione di misure di politica monetaria o da una rivalutazione; ma il paese deviante verso il basso, signor Presidente del Consiglio - e questo lo sappiamo da lunghe esperienze - finirà presto o tardi per dovere imboccare una di queste vie: agli interventi con perdite di riserve faranno seguito svalutazioni non mitigate da contemporanee rivalutazioni della valuta forte, e queste saranno necessariamente completate da restrizioni nella politica monetaria.

Abbiamo ottenuto, è vero, la banda più larga; e si tratta certo - dobbiamo riconoscerlo - di un risultato positivo. Positivo sì, ma non certo decisivo, se, come ebbe a dire il ministro del tesoro alle Commissioni riunite esteri e finanze e tesoro il 20 luglio scorso - cito testualmente - “il Governo italiano non annette eccessiva importanza alla possibilità che siano consentiti in via transitoria ad alcuni paesi margini di fluttuazione più ampi”.

E se, come è stato osservato anche dal Cancelliere federale tedesco, una valuta debole si trova da sola in una banda più ampia, può addirittura costituire un obiettivo più facile per la speculazione, poiché - e questo costituisce un altro punto negativo dell’accordo di Bruxelles - l’assenza della sterlina dall’accordo indebolisce ulteriormente la posizione della lira.

Proprio per questo era stato ripetutamente affermato da governanti e da esperti che il grado di accettabilità del sistema doveva anche giudicarsi dalla circostanza che ad esso avessero aderito tutte le valute comunitarie o solo alcune di esse.

Il bilancio del vertice di Bruxelles è dunque negativo, proprio in relazione alle condizioni che il Governo aveva definito irrinunciabili, con l’assenso parlamentare e con quello delle forze politiche.

Presidente del Consiglio, se avesse aderito all’accordo del 6 dicembre, avrebbe smentito il suo Governo.

Temo che il Presidente del Consiglio comunicandoci oggi l’adesione senza che alcunché di nuovo sia intervenuto, abbia smentito oggi il suo Governo.

Ma ci si dice, e con clamore crescente: “Siano messe da parte queste ”tecnicalità”! Che importa ottenere un po’ più o un po’ meno di flessibilità, un po’ più o un po’ meno di simmetria, quando il problema è politico e, superata la fase delle negoziazioni, deve trovare soluzione politica?”.

Si potrebbe facilmente obiettare che, se così fosse, ci si potevano ben risparmiare tante pene e tante fatiche, sopratutto al ministro del tesoro. Si poteva dire subito che la questione era se entrare o non entrare e non a quali condizioni.

Il Presidente del Consiglio poteva presentarsi in Parlamento e sollecitare l’assenso all’ingresso, con mandato ad acquistare il biglietto di ingresso “al meglio”, come si dice in gergo borsistico.

Ma, al di là di questa notazione, ci si può ben chiedere in quale senso il problema sia solo politico (come certamente è), ma tanto politico da indurre a trascurare completamente una valutazione dei costi economici derivanti al nostro paese dal particolare assetto che quel nuovo sistema viene ad assumere.

Vi è un senso più chiaro e più nobile in cui il problema può essere definito politico: si ritiene che l’edificazione del sistema monetario rappresenti il primo sussulto dell’idea europea dopo anni di letargo; l’occasione non può e non deve essere persa; pur di rafforzare la Comunità, occorre sopportare anche i sacrifici che derivano dalle imperfezioni tecniche del sistema.

Questo è un argomento che occorre valutare con attenzione, perché, come ripeto, è il più serio e il più nobile che ci venga offerto.

Obiettare a questo argomento è pericoloso - si badi - perché si rischia di essere marchiati di antieuropeismo, si rischia di essere marchiati come nazionalisti, come retrogradi, perché esiste anche una sorta di terrorismo ideologico europeistico.

Ma obiettare si deve.

Sono, quelle del sistema monetario, imperfezioni tecniche o non piuttosto i difetti di una creatura nata politicamente male e politicamente malformata?

Non derivano, queste imperfezioni, dagli egoismi nazionali degli altri paesi più forti della Comunità?

Perché mai, altrimenti, i costi che ci si chiede di sopportare dovrebbero essere solo i nostri, mentre non paiono esservi costi per i paesi più forti?

Queste domande io vorrei porre agli amici europeisti, insieme a tante altre.

Perché in sede comunitaria non si parla più, se non con sprezzante fastidio, del rapporto McDougall, che definiva i lineamenti di una nuova politica - questa, sì, veramente europea, nel senso più vero e più pieno del termine! - una politica di bilancio per l’intera Comunità, indipendentemente dalle nazioni che ad essa appartenevano?

E perché gli amici europeisti non si battono, piuttosto che per la moneta europea, per l’unificazione delle politiche di bilancio, che sarebbe ben più vigorosa per controllare la nostra spesa pubblica e sarebbe ben più equa per la Comunità?

Perché ogni richiesta di modificare la politica agricola comune, in modo da consentire una protezione non solo ai prodotti forti dei paesi forti, ma anche all’agricoltura nascente dei paesi deboli, viene accantonata?

Perché già si prevede, nelle inchieste condotte dal Governo federale tedesco, che l’ingresso dei paesi mediterranei, da noi desiderato e da noi favorito, si risolverà in una guerra tra poveri, non essendo disposti i paesi ricchi a ridurre alcuno dei loro privilegi?

Perché, nei giorni in cui si trattava sul sistema monetario europeo e si esaltava la nuova funzione che dovrebbe assumere il Parlamento europeo, la decisione di aumentare il fondo regionale, assunta dal Parlamento, è stata prima bloccata dal veto del rappresentante francese e poi definitivamente sepolta al vertice di Bruxelles?

Non attribuisco, signor Presidente del Consiglio, particolare importanza al Fondo regionale, ma poiché di politica stiamo parlando e di segni, questi sono segni.

Perché il gallicanesimo della politica francese ha potuto condizionare l’atteggiamento del Presidente della Repubblica francese, mentre non si ammette che si compia in Italia una valutazione dei nostri interessi nazionali?

Perché non certo l’Italia, ma la Francia, intende limitare i poteri del futuro Parlamento europeo?

A queste domande, signor Presidente del Consiglio, ne aggiungerei un’altra: riteniamo cosa saggia consentire che la Gran Bretagna resti da sola al di fuori del sistema monetario, considerando l’antieuropeismo endemico di quel paese?

Non è questo un modo per privare la Comunità, di fatto se non di diritto, di uno dei suoi membri?

Vi è un secondo senso, signor Presidente del Consiglio, in cui la questione può essere considerata politica, un senso altrettanto chiaro come quello precedente, anche se meno comprensibile.

Occorre - si ragiona - una costrizione esterna affinché la nostra economia segua i comportamenti necessari per il suo risanamento; il sistema monetario europeo è uno strumento che offre questa costrizione, perché rende più duro e rigido il vincolo esterno.

E’ difficile condividere un’impostazione siffatta, non solo perché essa risulta smentita dalla nostra stesa esperienza di anni recenti (e, se mi consente, signor Presidente del Consiglio, dalla sua esperienza del 1973), ma anche per altre ragioni: perché, date le nostre condizioni iniziali, serve a noi un periodo di adattamento, prima di assumere impegni di cambio; perché questo sforzo di risanamento non può avvenire senza consenso, e il consenso deve essere suscitato, non può essere imposto; perché occorre minimizzare i costi sociali ed economici di questo sforzo e non massimizzarli, con punizioni inutilmente costose, come avverrà in presenza di un rigido vincolo di cambio; perché, infine, come ha recentemente scritto con felice espressione il professor Mario Monti, già citato in precedenza, il pur necessario vincolo sulla politica economica interna può “essere altrettanto più efficace se viene vissuto come necessaria preparazione ad un’entrata credibile piuttosto che come insostenibile conseguenza di un’entrata prematura“.

Non resta, a questo proposito, onorevole Presidente del Consiglio, che ricordare quanto due mesi fa ebbe a dire il governatore Baffi: “Sarebbe cattiva ragion politica quella che venisse adottata per ignorare i limiti e le condizioni nei quali possiamo impegnarci. Il regime dei cambi fissi non ha avuto negli ultimi 60 anni un elevato valore coesivo; il sistema monetario europeo darà un contributo alla coesione, ma non possiamo determinarci nel presupposto che esso valga, quasi per incanto, a suscitare negli ambiti nazionali le energie di consensi atti ad allineare rapidamente le politiche interne ad un sistema di obblighi che fosse definito con eccessiva durezza.”

Ed esiste purtroppo un. terzo modo di concepire la questione come eminentemente politica, che è il meno chiaro, il meno nobile.

La questione relativa all’adesione al sistema monetario europeo può essere impiegata quasi a guisa di grimaldello per mutare i presenti equilibri politici di partito e di maggioranza; può essere concepita come prova di forza per affermare una supremazia; può essere intesa come strumento per fini di parte e non come materia di cui si debba valutare l’interesse pubblico.

E il meno chiaro e il meno nobile, questo modo di concepire la questione, dell’adesione al sistema monetario europeo come esclusivamente politica.

Ma purtroppo, onorevole Presidente del Consiglio, lo voglia o non lo voglia, è quello che oggi sembra più avvicinarsi alla realtà dei fatti.

A questo proposito si possono porre alcune domande, che non trovano risposta, se non quella ovvia, appena indicata.

Perché alcuni che, come ho cercato di dimostrare, erano sino a ieri fra gli scettici o fra i dubbiosi, per ragioni economiche e tecniche precise, ma non per questo meno sostanziali, si sono all’improvviso, da un giorno d’altro, schierati fra i fautori dell’adesione immediata?

Ma questa è la domanda meno importante.

Cosa è avvenuto di nuovo fra il 6 dicembre e oggi per averla indotta a sciogliere la riserva allora manifestata?

Nulla, stando a quanto ci ha comunicato stamane.

Perché allora non aderire subito, il 6 dicembre?

Il costo e il contenuto politico dell’operazione sarebbero stati assai minori con una adesione immediata, e la questione che poteva essere prevalentemente tecnica, con un’adesione il 6 dicembre, è oggi diventata, lo si voglia o no, una questione politica.

Infine, perché non si è ritenuto di prendere neppure in considerazione la soluzione, elaborata nei giorni scorsi, dai colleghi del partito socialista italiano che ha trovato espressione formale nella delibera di ieri della direzione del partito socialista italiano?

Era questa una soluzione razionale di fronte a un problema sul quale non vi possono essere certezze, perché le certezze sono stolte su questi problemi, sui quali la ragione suggeriva soluzioni caute e tali da rendere minimi, nei limiti del possibile, i rischi per la collettività nazionale.

In una soluzione di questo tipo si sarebbe potuto trovare un punto di unità, un punto di impegno serio, senza intrusioni, in una questione di tale importanza, da parte della bassa cucina della politica.

Onorevole Presidente del Consiglio, la sua scelta, dunque, in un modo o nell’altro, nel senso più nobile o in quello meno nobile, è stata politica.

Ella, infatti, ha ritenuto di accantonare le questioni tecniche; e d’altra parte ella è persona di troppo buon gusto per attribuire importanza allo status symbol dell’appartenenza ad un club: non basta il pagamento di una quota di abbonamento assai salata per ottenere la vera eguaglianza con gli altri membri.

Questa eguaglianza ce la dobbiamo costruire noi, con le nostre mani, con i nostri sacrifici, e per questo dobbiamo ottenere e sollecitare un consenso.

Ma questo consenso, onorevole Presidente del Consiglio, non lo si ottiene con le formule monetarie o con le imposizioni esterne.

E’ nostro dovere, dovere di ciascuno di noi, contribuire allo sforzo di risanamento del paese ed augurarci che tutte le diagnosi tecniche contrastanti con la scelta eseguita siano errate.

Questo è un nostro preciso dovere. Il dovere dunque, è nostro.

Ma da oggi, onorevole Presidente del Consiglio, la responsabilità per ogni costo indebito che ci debba derivare da questa frettolosa adesione al sistema monetario è sua, e non potrà essere attribuita ad altri.

(Vivi applausi all’estrema sinistra - Molte congratulazioni).

[FINE]

Nota: Il corsivo è mio. 
Luigi Spaventa, eletto nelle liste del Pci, apparteneva al gruppo misto.

Un instancabile combattente

Augusto Graziani

Un instancabile combattente

Il manifesto, 21 settembre 1989.

Ripubblicato ne “I conti senza l’oste. Quindici anni di economia italiana”, Bollati Boringhieri, Torino 1997, pp. 241-245.

Nicholas Kaldor.                                                                                 Un instancabile combattente

A poco più di due anni dalla morte, avvenuta a Cambridge nel 1986, Ferdinando Targetti effettua una ricostruzione completa dell’opera di Nicholas Kaldor, che della scuola post-keynesiana fu il rappresentante più attivo e più direttamente impegnato nei problemi di politica economica.

Kaldor è un caso esemplare di intellettuale che, pur vedendo con lucidità i difetti delle economie di mercato, non perse mai la fede nella possibilità di elaborare una politica economica capace di correggerli.

Esaurita la fase giovanile, dedicata a lavori teorici, la sua vita fu dedicata a elaborare progetti infiniti di ingegneria economica, alla ricerca della ricetta magica, capace di contrastare il dominio degli interessi organizzati, di temperare la prepotenza dei colossi finanziari, di frenare le prevaricazioni dei paesi avanzati sui paesi in via di sviluppo.

Lucidità di giudizio, prontezza di autocritica, lena instancabile pervadono la sua vita e la sua opera.

Nato a Budapest nel 1908 da una famiglia della borghesia ebraica, Kaldor, insieme a Polanyi, von Neumann, Balogh, Scitovsky, fa parte del gruppo di intellettuali ungheresi destinati ad acquisire prestigio nel mondo anglosassone.

La posizione del padre, avvocato, gli permise di studiare prima in patria, poi a Berlino, infine alla London School of Economics.

Pur essendosi formato in ambiente accademico, sono i problemi di rilevanza immediata ad attrarre la sua attenzione, e le sue prime esperienze professionali hanno luogo nel giornalismo.

La sua vita accademica fu divisa fra la London School e l’Università di Cambridge, con un intervallo a Ginevra, presso la Commissione economica europea.

Alla London School of Economics Kaldor entrò nel 1927 come studente e vi rimase come docente dal 1932 al 1974.

A quell’epoca, l’influsso socialista di Laski e di Beveridge era ancora dominante; ma non appena, nel 1928, Lionel Robbins, che era stato alla London School come studente, vi rientra come professore, l’orientamento degli studi economici subisce un brusco cambiamento.

Robbins intendeva rinverdire gli studi di economia in Gran Bretagna, innestando  sull’insegnamento di Marshall la dottrina delle grandi scuole neoclassiche.

Venne così accolto Hicks, allora dedito a studiare Pareto, Walras e la scuola dell’equilibrio economico generale.

Dall’estero vennero chiamati conferenzieri di sicura fede neoclassica, come Haberler, Bresciani-Turroni, Ohlin e, nel 1931, F.A. von Hayek, al quale fu assegnata una cattedra.

Nel 1932, Robbins stesso pubblicò, a mo’ di manifesto, il saggio su Natura e rilevanza della scienza economica.

Nei medesimi anni, a Cambridge, sotto l’influsso di Keynes, si svolgeva una rivoluzione di segno opposto.

A differenza di Robbins, ciò che attraeva Keynes erano i temi dello squilibrio, della gestione monetaria dell’economia, del potere diseguale dei salariati e dei capitalisti.

Fra Londra e Cambridge il conflitto esplose allorché, nel 1930, Keynes pubblicò il Trattato sulla moneta e, nel 1931, Hayek pubblicò Prezzi e produzione.

Kaldor non poteva non risentire della presenza eminente di Hayek.

Ma le forze convergenti lo portavano in direzione opposta.

I suoi interessi lo spingevano ad analizzare più lo squilibrio e il conflitto che non i miracoli prodotti dal mercato nel conciliare le preferenze individuali (è del 1939 lo scritto su Speculazione e stabilità economica, che perfino Frank Hahn ha definito “un saggio splendido”); ancora, l’insegnamento ricevuto da Allyn Young l’aveva iniziato ai segreti dello sviluppo economico e dell’aumento della produttività; infine la presenza di Beveridge (nel 1943-44 Kaldor collaborerà alla stesura del famoso rapporto su Piena occupazione in una società libera) e l’anima socialista della London School of Economics non potevano che renderlo scettico di fronte al tentativo di Hayek di attribuire all’equilibrio di concorrenza di un’economia non monetaria la prerogativa forma unica ed esclusiva di equilibrio pieno.

Negli anni della guerra, la London School riparò a Cambridge e il contatto diretto tra Kaldor e Keynes produsse i suoi frutti.

Alla fine degli anni quaranta, Kaldor rientrava a Cambridge come fellow del King’s College.

Da allora, la sua identità di economista keynesiano e le sue qualità di fondatore, insieme a Joan Robinson e a Richard Kahn, della scuola post-keynesiana sono rimaste indiscusse.

Lo sforzo di Kaldor è stato sempre quello di comprendere i meccanismi della realtà, mai quello di costruire modelli di compiuto rigore formale.

La teoria post-keynesiana della distribuzione del reddito, modestamente presentata come estensione dell’insegnamento di Keynes alle economie di piena occupazione, gli servì per mettere in risalto il potere dei capitalisti nel determinare l’assetto dell’economia.

Allorché, nel 1957, presentò un modello preciso di crescita economica, diede da pensare la sua analisi della produzione, che fondeva gli effetti del progresso tecnico e dell’accumulazione del capitale.

Si parlò di semplificazione di comodo e se ne mise in dubbio la legittimità analitica.

Oggi, le trasmigrazioni dell’industria verso i paesi in via di sviluppo hanno reso palese che ogni investimento impone un’acquisizione di tecnologie e di professionalità.

Il caso della Gran Bretagna, afflitta da una debolezza cronica nella bilancia dei pagamenti, spinse Kaldor ad applicare alle economie aperte il suo modello di distribuzione del reddito, formulando il famoso “circolo virtuoso” delle esportazioni: un aumento delle esportazioni, ottenuto anche mediante una svalutazione, consente di espandere la produzione; grazie ai rendimenti crescenti, i costi unitari cadono, e la maggiore competitività consente di guadagnare ulteriore terreno nei mercati esteri, creando un avanzo nella bilancia commerciale.

Poiché un avanzo esterno equivale a un investimento e gli investimenti determinano i profitti, gli imprenditori ricevono ulteriori stimoli, e il processo si riproduce.

Di qui, il favore con cui Kaldor considerò sempre la gestione dei cambi esteri come strumento per il controllo della produzione e dell’occupazione.

Kaldor fu anche il primo a riconoscere che, nel caso dei paesi in via di sviluppo, nessuna politica dei cambi potrebbe far nascere dal nulla una struttura industriale inesistente: la protezione doganale, sia pure temporanea, del mercato diventa allora necessaria.

Kaldor, è cosa nota, fu un avversario tenace della scuola monetarista, non soltanto per ragioni ideologiche, ma anche per motivi analitici.

Kaldor non ritenne mai che le autorità monetarie possano controllare la quantità di moneta, strumento principe della scuola monetarista: non possono espanderla, perché maggiore quantità di moneta implica maggiore credito bancario e le imprese potrebbero rifiutare di indebitarsi; non possono ridurla, perché distruzione di moneta implica un rimborso effettuato da un’impresa a corto di liquidità.

Kaldor dedicò invece grande attenzione al controllo dei tassi di interesse.

Anche qui l’ispirazione keynesiana è evidente.

Del pensiero di Keynes in merito all’interesse, Kaldor riprende l’aspetto più rilevante sotto l’aspetto sociale.

Auspica quindi una politica di tassi di interesse moderati, non tanto allo scopo di stimolare le decisioni di investimento, quanto per evitare la formazione di una classe di rentiers improduttivi.

Il problema acquista rilievo ancora maggiore in relazione al debito pubblico, perché i tassi elevati aggravano l’indebitamento dello Stato.

L’ingegnosità di Kaldor si rivela nei meccanismi escogitati per regolare e stabilizzare il sistema dei pagamenti internazionali.

L’obiettivo, per Kaldor, deve essere quello di evitare crisi di liquidità ai danni dei paesi in via di sviluppo.

Il piano consiste nell’affidare la gestione dei pagamenti a una banca mondiale, che regoli la liquidità internazionale in base alla produzione di prodotti primari.

Nei periodi di sovrapproduzione e caduta dei prezzi, i paesi in via di sviluppo non si troverebbero più a corto di liquidità, e il loro sviluppo non ne sarebbe pregiudicato.

La monografia di Targetti, prima allievo e poi amico di Kaldor, è basata non soltanto sulle opere stampate ma anche su carte personali, sulla corrispondenza, su colloqui diretti che hanno permesso di riscontrare episodi che i soli documenti lascerebbero nel dubbio.

Quella di Targetti non è, né vuole essere, una testimonianza neutrale, né egli tenta di formulare un giudizio definitivo sull’opera di Kaldor nel quadro del pensiero economico di questo secolo.

Oggi, in pieno, riflusso teorico, la moda dominante condannerebbe il suo contributo come approssimativo e lacunoso.

Ma, come ha riconosciuto Frank Hahn, Kaldor possedeva una visione del processo capitalistico che altri non pensano nemmeno di doversi procurare.

Dovrà passare del tempo, e il clima politico dovrà maturare profondamente, prima che alle sue idee venga fatta piena giustizia.

Targetti, fornendo un resoconto minuzioso della sua opera, rende l’omaggio più appropriato che sia possibile tributare a un instancabile combattente.

[FINE]

L’ipotesi della instabilità finanziaria

Hyman P. Minsky

The Financial Instability Hypothesis

Working paper No. 74, May 1992.

Pubblicazione disponibile qui.

L’ipotesi della instabilità finanziaria

[ Traduzione di Giorgio D.M. ]  

L’ipotesi della instabilità finanziaria ha aspetti sia empirici che teorici.

L’aspetto empirico che si può osservare immediatamente è il fatto che, di tanto in tanto, le economie capitaliste presentano inflazioni e deflazioni causate dai debiti che sembrano poter sfuggire al controllo.

In questo tipo di processi, le reazioni del sistema economico a un movimento dell’economia amplificano il movimento - l’inflazione si nutre dell’inflazione e la deflazione causata dal debito si nutre della deflazione causata dal debito.

Gli interventi dei governi mirati a contenere il deteriorarsi della condizione economica sembrano essere stati inadeguati in alcune delle crisi della storia.

Questi episodi storici sono l’evidenza a favore della tesi che l’economia non sempre sia aderente ai precetti classici di Smith e Walras: essi supposero che l’economia potesse essere compresa meglio assumendo che essa fosse sempre un sistema che si muove verso l’equilibrio e che lo mantiene.

La descrizione classica della deflazione causata dal debito [debt deflation] fu data da Irving Fisher (1933) mentre la descrizione classica dei processi che allontanano sempre di più l’economia dall’equilibrio [self-sustaining disequilibrating processes] fu data da Charles Kindleberger (1978).

Martin Wolfson (1986) non solo presenta una raccolta di dati sull’emergere di relazioni finanziarie che conducono all’instabilità finanziaria ma esamina anche diverse teorie che spiegano il ciclo economico sulla base delle crisi finanziarie.

Come teoria economica, l’ipotesi della instabilità finanziaria è una interpretazione della sostanza della “Teoria generale” di Keynes.

Questa interpretazione colloca la “Teoria generale” nella storia.

Dato che la “Teoria Generale” fu scritta nei primi anni ’30, la grande depressione finanziaria e reale degli Stati Uniti e delle altre economie capitaliste di quegli anni costituì parte dell’evidenza che la teoria intendeva spiegare.

L’ipotesi della instabilità finanziaria si basa anche sulla considerazione del denaro e della finanza come credito [credit view of money and finance] proposta da Joseph Schumpeter (1934, cap.3).

Lavori fondamentali per l’ipotesi della instabilità finanziaria in senso stretto sono, ovviamente, quelli di Hyman P. Minsky (1975, 1986).

La spiegazione teorica dell’ipotesi della instabilità finanziaria prende avvio dal caratterizzare l’economia come una economia capitalista con costosi beni capitali [capital assets] e un complesso, sofisticato, sistema finanziario.

Il problema economico è identificato, seguendo Keynes, nello ”sviluppo del capitale dell’economia” [capital development of the economy], invece che nella “allocazione di risorse date tra impieghi differenti” [allocation of given resources among alternative employments] proposta da Knight.

L’attenzione è posta su di una economia capitalista che evolve nel tempo reale accumulando capitale [accumulating capitalist economy that moves through real calendar time].

Lo sviluppo del capitale di una economia capitalista è accompagnato dagli scambi di denaro attuale in cambio di denaro futuro.

Il denaro attuale [present money] paga le risorse immesse nella produzione di beni di investimento, mentre il denaro futuro [future money] è costituito dai “profitti” che accumuleranno le imprese proprietarie dei beni capitali (mentre questi beni capitali sono impiegati nella produzione).

Come conseguenza del processo con il quale sono finanziati gli investimenti, il controllo sui beni capitali accumulati [items in the capital stock] da parte delle unità produttive è finanziato con passività - queste passività sono impegni a pagare una certa quantità di denaro a date prefissate o al verificarsi di determinate condizioni.

Per ogni unità economica, le passività del suo bilancio [balance sheet] determinano una serie temporale di impegni di pagamento assunti in passato, anche quando le attività generano una serie temporale di incassi solo ipotizzati.

Questa struttura fu ben descritta da Keynes (1972, p.151):

C’è una moltitudine di attività reali nel mondo che costituisce la nostra ricchezza capitale - edifici, scorte di prodotti, prodotti in corso di lavorazione e di consegna, e così via.

I proprietari nominali di queste attività, tuttavia, non raramente hanno preso in prestito del denaro (enfasi di Keynes) per entrarne in possesso.

Nella stessa misura gli effettivi proprietari di questa ricchezza hanno il diritto di ricevere non attività reali ma denaro.

Una considerevole parte di questa attività di finanziamento avviene attraverso il sistema bancario, che interpone la sua garanzia tra i depositanti che gli prestano il denaro e i suoi clienti ai quali presta il denaro con il quale finanziare l’acquisto di attività reali.

L’interposizione di questo velo monetario [veil of money] tra le attività reali e i possessori della ricchezza è una caratteristica molto particolare del mondo moderno.

Questo “velo monetario” di Keynes è differente dal “velo monetario” della teoria quantitativa della moneta [Quantity Theory of Money].

Il velo monetario della teoria quantitativa comporta che gli scambi commerciali sui mercati delle merci siano di prodotti in cambio di moneta e di moneta in cambio di prodotti: dunque, gli scambi sono in realtà di prodotti in cambio di prodotti.

Il velo monetario di Keynes implica che il denaro sia connesso con le attività di finanziamento nel tempo.

Una parte delle attività di finanziamento dell’economia può essere strutturata come impegni di pagamento a una certa scadenza nei quali le banche sono gli attori principali.

I flussi di denaro sono innanzitutto dai depositanti verso le banche e dalle banche verso le imprese: poi, a una certa data successiva, dalle imprese verso le banche e dalle banche verso i loro depositanti.

Inizialmente, gli scambi sono diretti a finanziare gli investimenti e, successivamente, gli scambi adempiono i precedenti impegni stabiliti nei contratti di finanziamento.

Nel mondo del “velo monetario” di Keynes, il flusso di denaro diretto verso le imprese è una conseguenza delle aspettative di profitti futuri, e il flusso di denaro proveniente dalle imprese è finanziato dai profitti realizzati.

Nell’impostazione di Keynes, gli scambi economici principali avvengono come conseguenza delle negoziazioni tra le banche e gli uomini d’affari.

I documenti “sul tavolo” in queste negoziazioni descrivono nel dettaglio i costi e le aspettative di profitto degli uomini d’affari: gli uomini d’affari interpretano i numeri e le aspettative con entusiasmo, i banchieri con scetticismo.

Così, in una economia capitalista, il passato, il presente, e il futuro sono collegati non solo dalle caratteristiche dei beni capitali e della forza lavoro ma anche dalle relazioni finanziarie.

Le relazioni finanziarie principali collegano la creazione e la proprietà dei beni capitali con la struttura delle relazioni finanziarie e con i cambiamenti di questa struttura.

La complessità delle istituzioni può comportare diversi livelli di intermediazione tra gli effettivi proprietari della ricchezza di una comunità e le unità che controllano e impiegano la ricchezza di una comunità.

Le aspettative relative ai profitti delle imprese determinano sia il flusso dei contratti di finanziamento verso le imprese che il prezzo di mercato dei contratti di finanziamento esistenti.

La realizzazione dei profitti determina il soddisfacimento, o meno, degli impegni presi con i contratti di finanziamento - a seconda che le attività finanziate diano oppure no i risultati indicati nei documenti esaminati nel corso delle negoziazioni.

Nel mondo moderno, l’analisi delle relazioni finanziarie e delle loro implicazioni per il comportamento del sistema economico non può limitarsi alla struttura delle passività delle imprese e ai flussi di cassa che esse comportano.

Le famiglie (attraverso la possibilità di indebitarsi con le carte di credito per acquistare beni di consumo costosi come le automobili e con i mutui per l’acquisto di case, e di acquistare attività finanziarie), i governi (con i loro enormi debiti consolidati e di nuova emissione), e le unità internazionali (conseguenza della internazionalizzazione della finanza) hanno strutture delle passività che lo stato attuale dell’economia può validare o invalidare.

Una crescente complessità della struttura finanziaria, in connessione con un maggiore coinvolgimento dei governi come attori del rifinanziamento delle istituzioni finanziarie oltre che delle imprese ordinarie (entrambe queste caratteristiche peculiari del mondo moderno), può far sì che il sistema si comporti in modo diverso rispetto alle epoche precedenti.

In particolare, la molto maggiore partecipazione dei governi nazionali nell’assicurare che il sistema finanziario non degeneri come nel periodo 1929-1933 significa che la vulnerabilità verso il basso dei profitti aggregati è stata molto ridotta.

Tuttavia, gli stessi interventi possono benissimo indurre un maggior grado di distorsione verso l’alto (cioè inflazionistica) all’economia.

Nonostante la maggiore complessità delle relazioni finanziarie, la determinante principale del comportamento del sistema economico rimane il livello dei profitti.

L’ipotesi della instabilità finanziaria incorpora il punto di vista di Kalecki (1965) e dei Levy (1983) sui profitti, secondo il quale è la struttura della domanda aggregata che determina i profitti.

Nel modello scheletrico, con un comportamento di consumo estremamente semplificato dei percettori di rendite da profitti e salari, in ciascun periodo i profitti aggregati eguagliano gli investimenti aggregati.

In un modello più complesso (sebbene ancora molto astratto), i profitti aggregati eguagliano la somma degli investimenti aggregati e del disavanzo dello Stato.

Le aspettative di profitti dipendono dagli investimenti futuri, e i profitti realizzati sono determinati dagli investimenti [compiuti]: così, il fatto che le passività siano validate oppure no dipende dagli investimenti.

Gli investimenti hanno luogo oggi perché gli uomini d’affari e i loro banchieri si aspettano che gli investimenti abbiano luogo nel futuro.

L’ipotesi della instabilità finanziaria, perciò, è una teoria dell’impatto del debito sul sistema economico e incorpora anche il modo in cui il debito è validato.

Al contrario della teoria quantitativa della moneta ortodossa, l’ipotesi della instabilità finanziaria prende sul serio l’attività bancaria come una attività guidata dalla ricerca del profitto.

Le banche ricercano il profitto attraverso l’attività finanziaria e i servizi bancari.

Come tutti gli imprenditori in una economia capitalista, i banchieri sono consapevoli del fatto che l’innovazione assicura profitti.

Così, i banchieri (utilizzando questo termine per indicare tutti gli intermediari finanziari), siano essi intermediari o distributori, commerciano il debito e si sforzano di innovare le attività che acquistano e le passività che vendono.

L’innovazione presente nell’attività bancaria e finanziaria rende falso il presupposto fondamentale della teoria quantitativa della moneta ortodossa che esista qualcosa come una “moneta” immutabile la cui velocità di circolazione sia abbastanza vicina all’essere costante e che quindi cambiamenti nell’offerta di moneta siano legati con una relazione lineare proporzionale a un ben definito livello dei prezzi.

Tre distinte relazioni reddito-debito possono essere identificate per le unità economiche: posizione finanziaria coperta, speculativa, e Ponzi.

Le unità economiche con una posizione finanziaria coperta [hedge finance] sono quelle che possono soddisfare tutte le loro obbligazioni di pagamento contrattuali con i loro flussi di cassa: maggiore è il peso del capitale proprio nella struttura delle passività di una unità e maggiore è la probabilità che essa abbia una posizione finanziaria coperta.

Le unità economiche con una posizione finanziaria speculativa [speculative finance] sono quelle unità che possono fare fronte nel “conto economico” agli impegni di pagamento derivanti dalle loro passività, anche se non possono ripagare il capitale preso in prestito con i flussi di cassa della loro gestione caratteristica.

Queste unità devono “rotare” le loro passività: ad esempio emettendo nuovo debito per fare fronte agli impegni di rimborso del debito giunto a scadenza.

Gli stati con le nuove emissioni di debito, le società per azioni con l’emissione di obbligazioni, e le banche sono tipicamente unità speculative.

Le unità economiche con una posizione finanziaria Ponzi [Ponzi finance] sono quelle unità i cui flussi di cassa derivanti dalla gestione caratteristica non sono sufficienti né per il rimborso dei capitali presi in prestito né per il pagamento degli interessi dovuti per i debiti contratti.

Queste unità possono o vendere attività o indebitarsi.

Indebitarsi per pagare gli interessi o vendere attività per pagare gli interessi (o anche dividendi alle azioni comuni) riduce il capitale proprio per azione, anche se incrementa le passività e l’impegno predeterminato dei redditi futuri.

Una unità con una posizione finanziaria Ponzi riduce il margine di sicurezza che essa offre ai detentori del suo debito.

Si può dimostrare che se domina la finanza coperta allora l’economia può essere effettivamente un sistema che tende verso l’equilibrio e lo conserva.

Al contrario, maggiore è il peso della finanza speculativa o della finanza Ponzi e maggiore è la probabilità che l’economia sia un sistema che amplifica le deviazioni dall’equilibrio.

Il primo teorema dell’ipotesi della instabilità finanziaria è che l’economia abbia regimi finanziari nei quali è stabile e regimi finanziari nei quali è instabile.

Il secondo teorema dell’ipotesi della instabilità finanziaria è che nel corso di prolungati periodi di prosperità, l’economia passi da relazioni finanziarie che rendono stabile il sistema economico a relazioni finanziarie che rendono instabile il sistema economico.

In particolare, nel corso di un prolungato periodo di prosperità, le economie capitaliste tendono a spostarsi da una struttura finanziaria dominata da unità economiche con una posizione finanziaria coperta a una struttura nella quale gran parte delle unità economiche hanno posizioni finanziarie speculative o Ponzi.

Inoltre, se un’economia con un’ampia parte delle unità economiche caratterizzate da una posizione finanziaria speculativa è in uno stato inflazionistico, e se le autorità tentano di combattere l’inflazione con una politica monetaria restrittiva, allora la posizione finanziaria speculativa di queste unità economiche diventerà una posizione finanziaria Ponzi e il valore netto delle unità economiche già con una posizione finanziaria Ponzi evaporerà velocemente.

Conseguentemente le unità con flussi di cassa insufficienti saranno costrette a cercare di consolidare la propria posizione vendendo posizioni.

Questo probabilmente condurrà a un crollo del valore delle attività.

L’ipotesi della instabilità finanziaria è un modello dell’economia capitalista che non si basa su shock esogeni per spiegare il verificarsi di cicli economici di gravità variabile.

L’ipotesi della instabilità finanziaria sostiene che i cicli economici della storia sono il risultato (i) delle dinamiche interne delle economie capitaliste, e (ii) del sistema di interventi e regolamenti previsti per mantenere l’attività economica all’interno di confini ragionevoli.

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Riferimenti.

Fisher, Irving. (1933). “The debt deflation Theory of Great Depressions.” Econometrica, 1:337-357. [La teoria delle grandi depressioni come effetto del debito e della deflazione]

Kalecki, Michal. (1965). Theory of Economic Dynamics. London: Allen and Unwin.

Keynes, John Maynard. (1936). The General Theory of Employment, Interest, and Money. New York: Hartcourt Brace.

Keynes, John Maynard. (1972). Essays in Persuasion, The collected Writings of John Maynard Keynes, Volume IX. MacMillan, St. Martins Press, for the Royal Economic Society, London and Basingstoke.

Kindleberger, Charles. (1978). Manias, Panics and Crashes. New York, Basic Books.

Levy S. Jay e David A. (1983). Profits and the Future of American Society. New York, Harper and Row.

Minsky, Hyman P. (1975). John Maynard Keynes. Columbia University press.

Minsky, Hyman P. (1986). Stabilizing an Unstable Economy. Yale University press.

Schumpeter, Joseph A. (1934). Theory of Economic Development. Cambridge, Mass. Harvard University Press.

Wolfson, Martin H. (1986). Financial Crises. Armonk New York, M.E. Sharpe Inc.

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