Rob Parentau
Leading PIIGS to slaughter
2 marzo 2010
I PIIGS condotti al macello
[
Traduzione di Giorgio D.M. ]
La questione della sostenibilità dei
conti pubblici [fiscal sustainability] appare oggi di grande importanza - non
solo nelle nazioni periferiche della zona euro [Portogallo, Irlanda, Italia,
Grecia e Spagna. PIIGS] ma anche nel Regno Unito, negli Stati Uniti e in
Giappone.
Si propongono politiche fiscali più
restrittive al fine di evitare un rapido aumento dei rapporti tra il debito
pubblico e il Prodotto Interno Lordo (PIL) e le difficoltà finanziarie che
questi possono comportare, inclusa la possibilità di una inadempienza [default]
per le nazioni prive di monete sovrane [sovereign currencies].
Tuttavia, la massima parte dell’analisi
e della contrattazione sulle politiche fiscali che è appropriato adottare a
questo punto si svolge in una specie di vuoto.
L’approccio dei saldi finanziari settoriali
rivela che questo modo di procedere può introdurre nuove instabilità. I
cambiamenti desiderati per il saldo finanziario di un settore possono essere
ottenuti solo se anche gli altri settori si possono aggiustare nel modo
corrispondente. E’ probabile che la ricerca della sostenibilità dei conti
pubblici lungo le linee che vengono attualmente proposte incrementi la
possibilità di una destabilizzazione dei settori privati interni sia nella zona
euro che altrove - a meno che nello stesso tempo non si riesca ad ottenere un
incremento dei saldi delle partite correnti che la compensi.
Per rendere più chiara la
interconnessione dei saldi finanziari di ciascun settore, le politiche fiscali
proposte devono essere considerate nel contesto di quella che chiamiamo la
mappa dei saldi finanziari [financial balances map].
Solo così possono essere rese
evidenti le scelte che devono essere compiute tra gli sforzi diretti ad
assicurare la sostenibilità dei conti pubblici e il problema di assicurare la
sostenibilità finanziaria dell’economia nel suo complesso.
In assenza di questa considerazione
delle interrelazioni esistenti tra i saldi finanziari dei diversi settori,
possono essere presto compiute delle scelte inutilmente dannose a detrimento
dei cittadini e delle imprese di molte nazioni.
La navigazione nella mappa dei saldi finanziari
Per l’economia nel suo complesso, in
ogni periodo contabile, il reddito totale derivante dalla produzione di beni
finiti e servizi deve essere pari alla spesa totale per i prodotti finiti e i
servizi. Ci sono, dopotutto, due parti in ogni transazione: la persona che
spende il denaro e quella che lo riceve come suo reddito. In modo simile, il
risparmio totale sul reddito percepito deve essere pari agli investimenti
totali in capitale fisico in ogni periodo contabile.
Non è necessario che queste
eguaglianze siano soddisfatte per i singoli settori dell’economia. Il saldo
finanziario di ciascun settore può essere positivo [surplus o avanzo], negativo
[deficit o disavanzo], o nullo [pareggio]. L’unico requisito è che,
indipendentemente dal numero dei settori nei quali si scompone l’intera
economia, la somma dei saldi finanziari di tutti i settori deve essere pari a zero.
Per esempio se dividiamo l’economia
in tre settori - il settore privato interno (famiglie e imprese), il settore
pubblico e il settore estero, allora la seguente identità deve essere
soddisfatta:
Saldo finanziario del settore privato interno + Saldo finanziario del
settore pubblico + Saldo finanziario del settore estero = 0
Si noti che è impossibile che tutti e
tre i settori conseguano un risparmio netto - cioè che siano tutti e tre in
surplus - nello stesso tempo. Tutti e tre i settori possono essere in pareggio,
con un saldo finanziario nullo, ma non possono tutti ottenere un saldo
finanziario positivo e accumulare attività finanziarie nello stesso tempo -
qualche settore deve emettere delle passività finanziarie.
Dal momento che il settore estero
consegue un surplus quando le esportazioni che vende al paese considerato sono
maggiori delle importazioni che acquista da esso, l’ultimo termine può essere
sostituito dal saldo delle partite correnti [current account balance] del paese
considerato cambiato di segno.
Questo rivela il fondamento della
strategia neo-mercantilista dei paesi asiatici. Se un avanzo delle partite
correnti può essere mantenuto nel tempo allora sia il settore privato che
quello pubblico possono conservare un saldo finanziario positivo. Il carico dei
debiti interni, siano essi pubblici o privati, non deve aumentare nel tempo e
gravare sui bilanci delle famiglie, delle imprese o del governo.
Saldo finanziario del settore privato interno + Saldo finanziario del
settore pubblico - Saldo delle partite correnti = 0
Di nuovo, si tenga in mente che
questa è una identità contabile, non una teoria. Se è errata allora anche cinque
secoli di contabilità tenuta con il metodo della partita doppia devono essere
stati in errore.
Per rendere ancora più chiare queste
relazioni tra i diversi settori, possiamo rappresentare graficamente questa
identità contabile nella mappa dei saldi finanziari dei tre settori come segue.
Sull’asse verticale indichiamo il
saldo finanziario del settore pubblico [fiscal balance] e sull’asse orizzontale
indichiamo il saldo delle partite correnti [current account balance]. Se
rigiriamo l’identità che lega i saldi finanziari dei tre settori nel modo
seguente:
Saldo finanziario del settore privato interno = Saldo delle partite
correnti - Saldo finanziario del settore pubblico
possiamo introdurre nella mappa anche
il saldo finanziario del settore privato.
Questo significa che in ogni punto
sulla mappa in cui il saldo delle partite correnti è pari al saldo finanziario
del settore pubblico, noi sappiamo che il saldo finanziario del settore privato
interno deve essere nullo. In altre parole, il reddito delle famiglie e delle
imprese è esattamente pari alle loro spese (o alternativamente, se si
preferisce, il risparmio del settore privato sul suo reddito è pari alla sua
spesa per investimenti).
La linea tratteggiata che passa per
l’origine ed è inclinata a 45° individua le possibili combinazioni [del saldo
finanziario del settore pubblico e del saldo delle partite correnti] per le
quali il settore privato interno non emette passività finanziarie nette [debiti
netti] verso gli altri settori né accumula attività finanziarie nette [crediti
netti] dagli altri settori.
Una volta individuate queste
combinazioni per le quali il settore privato interno è in pareggio, abbiamo
anche determinato due distinte zone della mappa dei saldi finanziari dei tre
settori.
A sinistra della linea tratteggiata
il saldo delle partite correnti è minore del saldo del settore pubblico: il
settore privato interno sta spendendo in deficit [cioè la sua spesa è maggiore
del suo reddito]. A destra della linea tratteggiata il saldo delle partite
correnti è maggiore del saldo finanziario del settore pubblico e il settore
privato interno sta conseguendo un avanzo finanziario ovvero sta accumulando
risparmi netti.
Questa è una conseguenza del
riconoscimento del fatto che un avanzo delle partite correnti comporta un
flusso finanziario netto verso il settore privato interno (dato che il reddito
derivante dalle esportazioni è maggiore della spesa per importazioni del
settore privato interno) mentre un avanzo del settore pubblico comporta un
deflusso finanziario netto per il settore privato interno (dato che le imposte pagate
dal settore privato interno sono maggiori della spesa pubblica che il settore
privato interno riceve [come reddito]).
Di conseguenza più ci muoviamo verso
l’alto e verso sinistra rispetto all’origine (verso l’angolo di nord-ovest
della mappa) e maggiore è la spesa in deficit delle famiglie e delle imprese in
rapporto al PIL, e più velocemente il settore privato interno sta riducendo
l’ammontare [stock] delle attività finanziarie nette che detiene.
Questo generalmente comporta per il
settore privato interno un incremento del rapporto tra il suo debito privato e
il suo reddito, o una diminuzione del rapporto tra la sua ricchezza netta e il
suo reddito (in assenza di una bolla delle attività [asset bubble] che
aumenterebbe la valutazione delle attività detenute dal settore privato).
Muovendosi dall’origine verso
l’angolo di sud-est si hanno avanzi finanziari sempre più ampi per il settore
privato interno: famiglie e imprese possono incrementare le attività
finanziarie nette che detengono.
La mappa dei saldi finanziari settoriali
ci costringe a riconoscere il fatto che cambiamenti nel saldo finanziario di un
settore non possono essere considerati isolatamente, come avviene oggi. Se
una nazione desidera ottenere un avanzo finanziario persistente per il settore
pubblico e così ridurre il debito pubblico ripagandolo, allora è necessario che
essa ottenga un avanzo ancora maggiore delle partite correnti o altrimenti il
settore privato interno rimarrà intrappolato in una condizione persistente di
spesa in deficit.
Quando mantenuta nel tempo, questa condizione
di flussi di cassa netti negativi per il settore privato interno alla fine
incrementerà la fragilità finanziaria dell’economia, se non assicurerà la
proliferazione dei fallimenti delle famiglie e delle imprese.
Imitando la logica dello stratega militare
per il quale “dobbiamo bombardare il villaggio per salvare il villaggio”, la
ricerca cieca della sostenibilità dei conti pubblici può semplicemente causare
una maggiore instabilità finanziaria nel settore privato. La sostenibilità dei
conti pubblici potrebbe alla fine dimostrarsi destabilizzante per l’economia..
I PIIGS condotti (per ora) inconsapevolmente verso il macello
Le regole della zona euro sono state
definite in modo tale da ridurre lo spazio di manovra politico di ciascun paese
membro e quindi per imporre che i mercati privati agiscano come meccanismo di
aggiustamento primario.
Ogni nazione è soggetta a un’unica
politica monetaria definita dalla Banca Centrale Europea. Un unico tasso di
interesse deve soddisfare le necessità di tutti i paesi membri della zona euro.
Ciascuna nazione ha abbandonato la sua moneta a favore dell’euro. Un unico
tasso di cambio deve soddisfare le necessità di tutti i paesi membri della zona
euro. Anche il deficit pubblico degli stati membri, sotto le previsioni del
Patto di stabilità e crescita, deve essere al massimo pari al 3% del PIL.
Il principio è quello di stabilizzare
o ridurre il rapporto tra il debito pubblico e il PIL. Assumendo che le
economie nella zona euro abbiamo il potenziale per una crescita annuale pari al
3% del PIL in termini reali e che l’inflazione sia mantenuta al 2%, è probabile
che un tasso di crescita nominale del 5% all’anno sia ottenuto nel medio
termine.
Partendo da un rapporto tra il debito
pubblico e il PIL in termini nominali pari al 60%, che è anche il limite
proposto per il debito pubblico, un deficit pubblico pari al 3% del PIL
nominale, combinato con una tendenza a una crescita del 5% del PIL nominale,
stabilizzerà il rapporto tra il debito pubblico e il PIL nominale a questo
limite del 60% (3% / 5% = 60%, e il rapporto medio tra il debito pubblico e il
PIL nominale tenderà nel tempo ad avvicinarsi a questa soglia).
In altre parole, per aderire
all’Unione Monetaria Europea le nazioni hanno sostanzialmente ridotto la loro
autonomia politica. I meccanismi di mercato devono compiere la maggior parte dei necessari
aggiustamenti - le misure politiche sono state circoscritte.
Le possibili risposte politiche sono
state vincolate deliberatamente, mentre l’esperienza suggerisce che l’aggiustamento
dei prezzi relativi nel mercato nel migliore dei casi difficilmente può
automaticamente produrre quel livello degli investimenti privati coerente con
il livello del risparmio desiderato dal settore privato che può consentire di
avvicinarsi al livello del reddito corrispondente al pieno impiego.
Questa è una ricetta per ottenere una
crescita minore del normale, se non la stagnazione, e rappresenta un grande
ostacolo se la crescita è abbattuta da una crisi finanziaria mondiale, ad
esempio.
Aggiungiamo ora su questa struttura
tre recenti sviluppi che costituiscono altrettante complicazioni.
In primo luogo i saldi delle partite
correnti sono crollati per diverse nazioni periferiche, in parte a causa della
precedente forza dell’euro.
In secondo luogo, trucchi nei conti
pubblici e una recessione mondiale molto grave hanno condotto a deficit
pubblici molto ampi in diverse nazioni periferiche.
In terzo luogo, a seguito della ristrutturazione
dei debiti decisa al Dubai World, gli investitori mondiali sono diventati
sempre più preoccupati della sostenibilità dei conti pubblici e c’è una
pressione crescente sui governi affinché si impegnino ad attuare piani consistenti
di riduzione dei deficit pubblici nel corso dei prossimi tre anni, con
l’Irlanda e la Grecia che si trovano ad affrontare la prima ondata di richieste
di una riduzione della spesa pubblica.
Possiamo applicare l’approccio dei
saldi finanziari per spiegare l’attuale condizione di difficoltà.
Se, per esempio, ci si aspetta che la
Spagna riduca il suo deficit pubblico da circa il 10% del PIL al 3% nell’arco
di tre anni allora i settori estero e privato interno devono insieme volere ed
essere in grado di ridurre i propri saldi finanziari del 7% del PIL. Si stima
che la Spagna stia conseguendo un deficit delle partite correnti pari al 4,5%
del PIL quest’anno [2010]. Se la Spagna non è in grado di migliorare il saldo delle
sue partite correnti (in parte perché ha rinunciato al suo controllo sul suo
tasso di cambio nominale il giorno in cui ha aderito all’euro) allora
l’aritmetica dei saldi finanziari settoriali è chiara. Le famiglie e le imprese
spagnole devono, di conseguenza, ridurre i loro risparmi netti del 7% del PIL
nel corso dei prossimi tre anni. Dato che si stima che le famiglie e le imprese
spagnole conseguano oggi dei risparmi netti pari al 5,5% del PIL, il settore
privato interno della Spagna deve muoversi verso un deficit pari all’1,5% del
PIL, e quindi iniziare un percorso che lo porti a un maggiore indebitamento.
La Spagna già oggi ha uno dei più
elevati debiti privati in rapporto al PIL della zona euro. In più in Spagna è scoppiata
drammaticamente una delle maggiori bolle immobiliari della zona euro, dalla
quale le banche spagnole stanno ancora cercando di uscire (per la massima parte
concedendo nuovi prestiti per continuare a mantenere in vita i precedenti
prestiti in sofferenza, in quello che appare una specie di schema Ponzi).
E’ estremamente improbabile che le
imprese e le famiglie spagnole desidereranno incrementare il loro indebitamento
in una condizione caratterizzata da un tasso di disoccupazione superiore al
20%, con la prospettiva di un incremento dell’imposizione fiscale e di una
riduzione della spesa pubblica dovuta al tentativo di un risanamento dei conti
pubblici [fiscal retrechment].
Più probabilmente le imprese e le
famiglie spagnole cercheranno di preservare la loro condizione recente di
risparmi netti positivi o di surplus finanziario.
In alternativa, se assumiamo che il
settore privato spagnolo cercherà di preservare il suo saldo finanziario
positivo stimato pari al 5,5% del PIL, o che forse addirittura tenterà di
ottenere un risparmio netto o un saldo finanziario positivo ancora più ampio in
modo tale da poter ridurre il suo indebitamento più velocemente allora il saldo
delle partite correnti spagnolo dovrà necessariamente aumentare di più del 7%
del PIL nei prossimi tre anni [perché le politiche di consolidamento dei conti
pubblici possano avere successo].
A meno che non si verifichi una
maggiore domanda dei prodotti spagnoli commerciati internazionalmente da parte
del resto del mondo (in particolare da parte delle nazioni della zona euro che
hanno da lungo tempo delle partite correnti in avanzo come la Germania) o una
ondata improvvisa di rapida innovazione dei prodotti da parte degli
imprenditori spagnoli, c’è un’altra via attraverso la quale la Spagna può
ottenere un così significativo rovesciamento del saldo delle sue partite
correnti.
I prezzi e i salari nel settore
spagnolo che produce beni che possono essere commerciati internazionalmente dovranno
crollare precipitosamente e la produttività del lavoro dovrà aumentare
drammaticamente, in modo tale da creare una svalutazione reale per la Spagna
abbastanza grande da far sì che i suoi prodotti commerciati internazionalmente
conquistino quote di mercato (a spese, dobbiamo notarlo, del resto dei paesi
membri della zona euro).
Come si può dimostrare, il riposo [da
disoccupazione] che risulta dal consolidamento dei conti pubblici è proprio
quello che il dottore ordinerebbe per incrementare la probabilità di portare a
termine una così grande deflazione dei salari e dei prezzi in Spagna.
Ma, dobbiamo domandarci, il debito
privato spagnolo come potrà continuare ad essere onorato durante questa
transizione nella quale i salari percepiti dalle famiglie e i ricavi delle
imprese cadranno sotto imposte sempre più elevate o una spesa pubblica sempre
minore?
La Spagna presa nella trappola dell’euro
Come è evidente dalla mappa dei saldi
finanziari, c’è tutto un insieme di possibili combinazioni del saldo delle
partite correnti e del saldo finanziario del settore privato interno che
potrebbero essere coerenti con una riduzione del deficit pubblico pari al 7%
del PIL.
Ma la semplice eppure ancora
ampiamente ignorata realtà è la seguente: il settore pubblico e il settore privato
interno non possono ridurre contemporaneamente i propri debiti a meno che la
Spagna non riesca a conseguire un surplus
quasi inconcepibile dal commercio internazionale - inconcepibile
specialmente perché la Spagna non sarà l’unica nazione in Europa a cercare di
portare a compimento questa transizione.
Come esercizio certamente
approssimativo possiamo assumere che ciascuna delle nazioni periferiche della
zona euro sarà costretta a raggiungere un deficit pubblico non superiore al 3%
del PIL nel corso di tre anni. In più assumeremo che ciascuna nazione trovi il
modo di incrementare il proprio saldo delle partite correnti del 2% del PIL
nello stesso intervallo di tempo.
Qual è allora il limite superiore del
saldo finanziario del settore privato interno in rapporto al PIL che questo
implica per ciascuna nazione?
La Grecia e il Portogallo appaiono
massimamente a rischio di affrontare un più profondo indebitamento del settore
privato in questo scenario, mentre la Spagna è molto vicina a raggiungerli.
Questo però oscura un altro punto che
è opportuno evidenziare. Con l’eccezione dell’Italia, questo scenario implica
un declino del saldo finanziario del settore privato interno in rapporto al PIL
che va dal 3% in Portogallo a circa il 10% in Irlanda.
Gli attori del settore privato
tendono ad accettare volontariamente saldi finanziari minori solo nel mezzo di
una bolla delle attività, quando ad esempio i prezzi delle case esplodono e i
tassi di risparmio individuale diminuiscono. O alternativamente, quando sono i
profitti ad esplodere, le imprese si indebitano e investono molto di più dei
profitti non distribuiti per avvantaggiarsi di uno scarto non usuale tra il
costo del capitale preso a prestito e il ritorno atteso sul capitale investito.
Noi non abbiamo oggi alcuna ragione per
credere che una di queste due condizioni sia immediatamente all’orizzonte.
Se i settori privati interni degli
stati periferici della zona euro cercheranno di mantenersi abbastanza vicini ai
loro attuali surplus finanziari allora o i saldi delle partite correnti dovranno
migliorare ancora più drammaticamente o la crescita dei redditi nominali
rallenterà, se non cadrà nella deflazione.
La conclusione esposta sopra a
proposito della necessità di un sostanziale incremento del saldo delle partite
correnti per le nazioni che ricercano un consolidamento fiscale segue
direttamente dall’approccio dei saldi finanziari settoriali, e tuttavia è
chiaramente ampiamente ignorata, perché la questione del consolidamento fiscale
viene discussa come se non avesse alcuna influenza sui saldi finanziari degli
altri settori.
Questo è semplicemente privo di senso.
E’ ancora più retrogrado dei racconti primitivi sui “deficit gemelli” (è quasi
garantito che un deficit pubblico produca un deficit delle partite correnti che
lo compensi) o la storia della “equivalenza ricardiana” (è quasi garantito che
un deficit pubblico produca un surplus del settore privato interno che lo
compensi) che gli economisti più accreditati [mainstream] ci hanno costretto a
subire negli ultimi trent’anni. Entrambe queste storie rivelano una
comprensione incompleta della struttura dei saldi finanziari settoriali - o al
meglio una che richiede assunzioni estremamente restrittive (e perciò estremamente
irrealistiche).
Il triangolo dell’euro
Questa osservazione è rilevante soprattutto
nella zona euro, dal momento che la combinazione dei vincoli alla politica
economica incorporati nell’Unione Monetaria Europea e della debole posizione
commerciale raggiunta da molte nazioni periferiche ha letteralmente costretto
questi paesi in un angolo.
Per illustrare la natura del loro
problema si consideri la seguente applicazione della mappa dei saldi finanziari
settoriali.
In primo luogo, un vincolo sul deficit
pubblico pari al 3% del PIL può essere rappresentato come una linea parallela
all’asse orizzontale e sottostante ad esso. Sotto le regole del Patto di
stabilità e crescita, dobbiamo definire tutte le combinazioni dei saldi
finanziari dei tre settori nella zona sottostante questa linea come non
ammissibili [perché comportano un deficit pubblico maggiore del 3%].
In secondo luogo, dal momento che i
deficit delle partite correnti in rapporto al PIL nelle nazioni periferiche
della zona euro sono attualmente compresi tra il 2% dell’Irlanda e il 10% del
Portogallo, e cambiamenti [svalutazioni] nel tasso di cambio nominale sono
esclusi a causa della unione monetaria, possiamo assumere che per il momento
[contare su di] un ritorno ad avanzi delle partite correnti sia per questi
paesi nel migliore dei casi un po’ eccessivo. Questo elimina le combinazioni
dei saldi finanziari dei tre settori comprese nella metà di destra della mappa.
Se le nazioni della periferia della
zona euro desiderano evitare un ritorno alla spesa in deficit [indebitamento
netto] del settore privato - e realisticamente, per la massima parte degli
stati periferici, la questione è se il settore privato può essere indotto ad
assumersi più debiti abbastanza in fretta, e se le banche e gli altri creditori
vorranno prestare ancora di più al settore privato dopo una serie di bolle
immobiliari scoppiate, e nel pieno di una recessione severa che non è ancora
terminata - [e quindi anche le combinazioni dei saldi finanziari dei tre
settori a sinistra della linea tratteggiata devono essere escluse] allora c’è
un triangolo molto piccolo, [il triangolo dell’euro], che individua sulla mappa
dei saldi finanziari dei tre settori l’insieme delle soluzioni ammissibili per
queste nazioni.
E’ il massimo della follia aspettarsi
che le nazioni della periferia della zona euro troveranno la loro via nel
triangolo dell’euro, anche sotto i più potenti degli sforzi politici o dei
segnali dei prezzi.
Più probabilmente, dato che ridurre i
deficit commerciali si dimostrerà probabilmente molto difficile (l’Asia conta
ancora su di una crescita guidata dalle esportazioni mentre negli Stati Uniti
la crescita della spesa dei consumatori è ancora incerta e, come ricordato
prima, la massima parte del commercio della zona euro avviene all’interno della
stessa zona euro) le nazioni periferiche della zona euro si troveranno a
navigare da qualche parte a nord ovest del triangolo dell’euro.
Più intenso sarà il consolidamento
fiscale in questi paesi e più velocemente i loro settori privati interni
tenderanno ad incrementare i loro rapporti tra debiti e redditi.
In alternativa, se le famiglie e le imprese nelle
nazioni periferiche difenderanno ostinatamente le loro attuali posizioni di
risparmio netto, il tentativo di consolidamento fiscale sarà frustrato da un
calo deflazionistico del PIL nominale.
Allora sorgeranno richieste di
intensificare gli incrementi dell’imposizione fiscale e i tagli alla spesa
pubblica per raggiungere l’obiettivo di un deficit pubblico pari al massimo al
3% del PIL. Le sofferenze dei debiti del settore privato a loro volta
aumenteranno mentre gli incrementi delle imposte e i tagli alla spesa pubblica
ridurranno il flusso netto di redditi verso il settore privato. Lo si può
chiamare il paradosso dei conti pubblici in ordine.
Come risulta evidente, la ricerca
della sostenibilità dei conti pubblici come è attualmente definita con tutta
probabilità produrrà l’unico risultato di condurre molte nazioni verso una ulteriore destabilizzazione del
debito del settore privato.
La crescita economica europea si
dimostrerà estremamente difficile da ottenere se gli attuali piani per la
“sostenibilità” dei conti pubblici verranno applicati nei prossimi tre anni.
Realisticamente, i politici stano
cercando di raggiungere una condizione nella regione che produrrà una più
elevata incapacità di rimborsare i debiti da parte dei settori privati nel
tentativo, attraverso il consolidamento dei conti pubblici, di ridurre il
rischio di una incapacità di rimborsare i debiti da parte dei settori pubblici.
Le banche europee, che rimangono tra
le banche con la più elevata leva finanziaria, sperimenteranno perdite sempre
più elevate sui debiti concessi, e il peggioramento della valutazione della
affidabilità [rating downgrade] delle banche sostituirà (o più probabilmente
accompagnerà) il peggioramento della valutazione dell’affidabilità dei debiti
pubblici.
Una versione onestamente miope della
sostenibilità dei conti pubblici verrà acquistata al prezzo di una più ampia
instabilità finanziaria che coinvolgerà anche i debiti privati.
Sommario e conclusioni
La natura di queste scelte è oggi
nascosta perché il saldo finanziario del settore pubblico è trattato come se
fosse isolato.
Le scelte implicite devono essere
forzatamente esposte apertamente e attentamente considerate sia dai politici
che dagli investitori.
Non è affatto fuori questione che la
virtù finanziaria del settore pubblico in questa condizione possa avviare i
settori privati di un insieme di nazioni verso un percorso di deflazione da
debiti - proprio il risultato che i politici hanno freneticamente cercato di
prevenire solo un anno fa.
[...] soluzioni più innovative ed
efficaci dell’approccio della svalutazione fiscale devono essere considerate.
Deve essere considerata anche la stabilità finanziaria, non solo la
sostenibilità dei conti pubblici. Ma soluzioni di questo tipo non verranno
neppure portate alla luce a meno che i politici e gli investitori non
incomincino a riflettere in modo coerente su come i saldi finanziari dei diversi
settori interagiscono.
Se, per metterla più schiettamente,
le nazioni della zona euro cercheranno di ritornare a un deficit pubblico del
3% entro il 2012, come molte di esse ora si impegnano a fare, e se l’euro non
si deprezzerà abbastanza o qualche altra misura non riuscirà a produrre un’ampia
inversione dell’andamento delle partite correnti, allora o a) i settori privati
interni di molte nazioni dovranno adottare una traiettoria di spesa in deficit,
o b) i redditi nominali dei settori privati dovranno diminuire, e il paradosso
di Irving Fisher si renderà applicabile (cioè proprio il tentativo di ripagare
il debito condurrà a un maggiore indebitamento) ostacolando la capacità dei
politici di raggiungere gli obiettivi che si sono posti per il bilancio pubblico.
Nel caso della Spagna (o, vicino alla
zona euro, del Regno Unito), che presenta un elevato rapporto tra debito
privato e reddito, questa è una questione particolarmente critica.
Inoltre, dato che la zona euro nel
suo complesso ha mostrato una tendenza ad avere un surplus delle partite
correnti calante (fino a tempi recenti), la caduta dei redditi nominali nelle
nazioni periferiche, o un miglioramento dei loro saldi delle partire correnti,
tenderanno ad avvenire a spese della crescita nelle nazioni che hanno un
surplus delle partite correnti.
Questo introduce un possibile vettore
di contagio in particolare verso la Germania, un vettore che va al di là della
esposizione delle banche tedesche ai debiti pubblici o privati delle nazioni
periferiche.
Non è chiaro se i politici tedeschi
abbiano pienamente considerato questi possibili effetti di ritorno che
potrebbero condurre ad altri più ampi.
Ironicamente, l’equilibrio
finanziario dei conti pubblici tedeschi potrebbe essere minato se questi
effetti si dovessero dimostrare abbastanza forti da incidere sulla crescita del
reddito in Germania.
Il principio sottostante scaturisce
dall’approccio dei saldi finanziari settoriali: il settore privato interno e il
settore pubblico non possono entrambi ridurre contemporaneamente i loro debiti
a meno che non possa essere ottenuto e sostenuto nel tempo un avanzo
commerciale. Tuttavia il mondo nel suo complesso non può avere un avanzo
commerciale.
In un modo più specifico rispetto
all’attuale situazione, rimaniamo fortemente impegnati ad identificare quali
nazioni o regioni del resto del mondo siano pronte a diventare in modo
consistente maggiori importatrici nette dei prodotti europei che possono essere
commerciati internazionalmente.
Le nazioni che attualmente hanno ampi
avanzi commerciali considerano questi surplus come ottenuti a fatica e ben
meritati guadagni. E’ improbabile che rinuncino a quote del mercato globale
senza combattere, in particolare perché hanno adottato strategie di crescita
basate sulle esportazioni.
Tuttavia si dice anche che la
necessità sia la madre di tutte le invenzioni (e la disperazione, è il padre?)
così forse le nazioni con deficit delle partite correnti troveranno il modo di
ottenere quelle innovazioni di prodotto o quegli incrementi di produttività del
lavoro che possono condurre a una crescita del mercato per i loro prodotti
commerciabili internazionalmente.
Nel frattempo, per la salvezza dei
cittadini delle nazioni nella periferia della zona euro che si trovano ad
affrontare il consolidamento dei conti pubblici, preghiamo che ci sia vita su
Marte e che i marziani consumino solo olive, vino rosso e la birra Guinness.
[FINE]
